(相关资料图)

事件：贵州茅台发布2022 年年报。2022 全年公司实现营业总收入/营业收入/净利润分别为1275.5/1241.0/627.2 亿元， 分别同比+16.5%/+16.9%/+19.6%；2022Q4 公司营业总收入/营业收入/净利润分别为377.7/369.4/183.2亿元，分别同比+16.5%/17.1%/+20.6%，符合前期预告指引。报告期末合同负债154.7 亿元，业绩稳健增长持续性可期。

系列酒贡献新增量，直销占比持续提升。分产品来看，2022 年公司茅台酒实现营收1078.3 亿元，同比+15.4%，其中Q4 单季度茅台酒实现营收334.3 亿元，同比+17.4%。系列酒方面，2022 年公司实现营收159.4 亿元，同比+26.6%，其中Q4 单季度系列酒实现营收34.0 亿元，同比+11.2%，主要系公司系列酒Q4 主要任务以渠道梳理为主。另外，从产品吨价来看，2022 年公司白酒产品吨价同比+13.7%至181.5 万元/吨，产品矩阵持续优化。分销售模式来看，2022年公司批发代理/ 直销渠道分别实现743.9/493.8 亿元， 分别同比-9.3%/+105.5%，直销渠道收入现翻倍增长，在公司营收占比中由22.7%提升至39.9%，主要系“i 茅台”数字营销平台2022 年实现收入118.8 亿元，带动公司渠道结构持续改善。

费用率保持稳健，现金流情况良好。从毛利率来看，公司2022Q4/2022 年毛利率均为91.9%，同比-0.5/+0.3pcts；从费用率来看，公司2022Q4/2022 年销售费用率分别为2.4%/2.6%，同比-0.2/+0.1pcts，管理费用率分别为9.1%/7.1%，同比-0.2/-0.7pcts，费用率整体保持稳健；现金流方面，2022 年公司销售收现达1406.9 亿元，同比+17.9%，经营情况良好；合同负债方面，公司2022 年合同负债同比/环比分别增加27.5/36.4 亿元至154.7 亿元。

坚持稳中求进，2023 定调15%目标。2023 年是公司“十四五”规划承上启下的关键之年，公司将深入践行“质量是生命之魂”的宗旨，并持续走好以茅台美学为价值内涵的“五线”高质量发展道路。根据公司年报披露，2023 年公司经营层面锚定两大目标：1）营业总收入较上年增长15%左右；2）基本建设投资71.09 亿元，目前公司经营节奏稳健，市场发展良性，我们看好公司2023年目标顺利完成。

盈利预测与投资建议：公司身为龙头有望带领行业开启新一轮发展周期，看好未来公司的量价空间和较高的增长能见度。预计公司2022-2024 年收入为1479/1705/1949 亿元，同比+16%/15%/14%，归母净利润为730/847/977 亿元，同比+16%/16%/15%。当前股价对应2022-2024 年PE 为31x/27x/23x，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行导致高端酒需求不及预期；批价大幅度波动；食品安全问题。